巨盾解读：股权融资之领售权条款

 

领售权，又称拖带权、强制随售权，是某些股东拥有的一项特殊权利。该权利允许这些股东在对外出售股权或提议出售公司资产时，有权依据与其他股东之间的预先约定（即领售权条款约定），要求其他股东按照相同的价格、条件出售股权或支持对出售公司资产。该项特别权利通常在股权融资时，由公司原始股东和新进投资人（尤其是风险投资人）在股权投资协议或类似协议中进行约定。

 

以下是某投资协议模板约定的领售权条款的实例：

领售权：如投资人（领售权人）同意转让其持有的公司全部或部分股权或同意公司出售其全部或实质性全部的资产或业务，则公司其他股东应同意按照相同的条款和条件出售或转让其持有的全部或部分公司股权，或支持公司出售其全部或实质性全部的资产或业务，包括但不限于在董事会、股东会上投赞成票通过出售公司股权/资产的决议、签署相关股权/资产转让合同、办理相关工商变更手续等。

 

风险投资人利用领售权条款，保障其在必要时可通过整体出卖公司实现对公司的退出，且不受公司其他股东的阻碍。但对于公司原始股东，尤其是创始人股东或管理层股东来说，一旦风险投资人动用该条款，则其必须跟随风险投资人抛售其持有的全部或部分公司股权或支持出售公司资产，从而导致创始人股东丧失公司控股权甚至被完全逐出公司。因此，公司创始人应当充分理解领售权条款，并对其中隐含的风险进行防范。

 

一、领售权产生的原因

 

风险投资人进行投资不以参与公司经营为目的，而是为了通过投资赚取高额投资收益。投资初创公司是一项高收益高风险的投资活动。这种风险既来自于被投公司发展的不确定性，也来自于投资时投资各方信息不对称。为了规避投资风险，风险投资人通常会预先提出一系列退出止损的机制。风险投资人退出机制通常包括公开上市发行退出、并购退出、回购退出、清算退出。当被投资公司经营状况不佳，未能实现公开上市发行，且不符合回购退出、清算退出情形时，风险投资人愿意将公司向市场出售。而市场上的意向购买人往往是战略投资人，他们投资公司出于产业链、资产整合之目的，因此他们关注于整体收购公司，而非仅购买风险投资人手中的部分股权。此时，面对整体出售公司的议题，风险投资人与原始股东并不一定能达成一致意见。如果原始股东反对出售公司股权，风险投资人的退出计划势必落空。为了防止原始股东对此种交易提出异议，风险投资人选择在其投资入股之初，便与原始股东达成领售权条款，以此保护自身利益。

 

二、领售权条款的构成

 

领售权条款一般包括领售权人、买受人的范围、触发条件、行使程序等几个要素。

 

（一）领售权人

 

领售权人是指在风险投资条款中，在触发条件成就时，有权要求其他股东一道出售公司股权的股东。享有此种特殊权利的股东有时只包括风险投资人，有时还包括创始人股东，具体依双方的谈判结果而定。在公司融资时，如果风险投资人比较强势，则风险投资人通常只允许自己享有领售权。但如果被投资公司比较有潜力，被看好的情况下，风险投资人也可能做出让步，允许创始人股东与自己共同享有领售权，也就是说，在对外出售公司时，需创始人股东和风险投资人都同意的情况下，风险投资人才能行使领售权要求其他股东一同出售。

 

（二）受让人的范围

 

风险投资人行使领售权时，将向第三方出让股权，在领售权条款未做特别约定时，这样的第三方既可能是与风险投资人无关联的第三方，也可能是风险投资人投资的公司，也可能是公司的竞争对手。

 

（三）触发条件

 

创始人股东通常会要求在领售权条款中约定风险投资人可行使领售权的时间，此举一方面将限制风险投资人短期内退出公司，另一方面也可预防创始人股东在短时间内被逐出公司。创始人股东引入风险投资人，目的是为公司引进长期稳定的资金且其经营管理行为不受干涉。为了保持公司股权和资金的稳定，创始人股东并不希望风险投资人过早转卖公司股权。此外，创始人股东也希望拥有足够的时间去经营和发展公司，而不是短时间内便被迫出售股权或出售公司资产。因此，在设计领售权条款时，创始人股东会要求在一定时间范围内风险投资人不享有领售权。

 

除时间方面外，创始人股东通常还可以是否完成IPO或能否实现既定的业绩作为领售权的触发条件。总体上讲，创始人股东会通过触发条件尽量提高行使领售权的门槛，防止自己被轻易逐出公司。

 

（四）行使程序

 

在某些领售权条款中，创始人股东会要求设定通知程序甚至是批准程序。通知程序要求风险投资人在行使领售权时，应将买受人信息、交易价格、交易条件等交易信息以一定的形式提前通知创始人股东，否则创始人股东可拒绝风险投资人行使领售权。在创始人股东比较强势的情形下，创始人股东甚至会要求设定领售权行使的批准程序。批准程序包括一定比例的股东同意、董事会决议通过等。

 

三、中国法视角下领售权条款效力分析

 

我国并没有相关法律对领售权条款的效力予以直接的规定，但可从契约自由原则以及该条款自身的价值对其效力进行探讨。

 

一方面，从契约自由角度看，领售权条款应属有效。领售权条款本质上是协议双方对股权转让作出的自由约定，其旨在通过约定，对一方转让股权进行一定限制。股权是股东的一项财产权利，股权转让实质上是股东对自己财产的处分。通过约定限制一方自由处分自己的财产，该种约定不违反法律强制性规定。领售权条款是协议双方基于意思自治形成的合意，在不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律的强制性规定，不存在被认定为无效的法定情形下，法律不应过多干涉，应当尊重契约双方合意之自由，对领售权条款的效力予以认可。

 

另一方面，从领售权条款的价值来看，法律不应禁止。首先，领售权条款将促进公司整体价值的增加。领售权条款的初衷是解决风险投资人退出无门的顾虑，领售权条款的出现，极大的消除了风险投资人的这一顾虑，增加了风险投资人投资的信心，从而增加了公司获得融资的机会。其实，领售权条款犹如悬在创始人股东身上的皮鞭，督促创始人股东往增加公司价值的方向努力。创始人股东如果不想因投资人行使领售权而被迫拖带出局，就必须优化公司管理，增加公司价值，以此给投资人创造出比行使领售权更高的收益。最后，当公司经营不济，资产缩水时，投资人通过行使领售权条款，将大大增加公司被战略投资人并购的概率，从而给公司带来扭转危局的希望。总的说来，领售权条款具有增加公司获得外部融资机会，督促管理层股东提高经营效益，并在公司经营困难时增加被战略投资人并购的机会等价值，法律不应予以禁止。

 

四、公司创始人如何应对领售权条款

 

领售权条款是一种风险投资人自我保护的措施，风险投资人和创始人股东应当正视该条款。同时，创始人股东不能忽视该条款隐藏的风险。领售权限制了创始人股东自由处分股权，可能造成创始人股东被动地以较低价格出让自己股权甚至丧失对公司的控制权。因此，创始人股东在进行领售权条款的谈判时，应当对领售权条款的风险进行合理预判并采取相应防范措施。创始人股东可从领售权的触发条件、买受人范围、领售权的限制条件、行使程序等方面合理设定领售权条款内容，以规避不必要的风险。

 

（一）触发条件

 

触发条件约定的是在何种情形下，风险投资人才能够行使领售权。触发条件给领售权的行使划定了一定的适用范围，起到限制、约束风险投资人动用该条款的作用。投资之初，风险投资人通常都希望公司在一定期限内实现IPO或者达到一定的经营业绩。创始人股东可将一定时期内无法实现IPO或经营业绩目标作为领售权的触发条件，从而将领售权条款的适用范围限定在一个较小的范围内。同时，创始人股东应尽量给领售权的触发设定一个较长的时间，以此给公司留下足够的时间完成IPO或经营业绩目标。经营业绩目标的设定还应充分结合公司的历史业绩、公司战略、行业前景、政策变化、国内外经济形势等因素，作出合理预期，而不应夸大公司发展，作出不切实际业绩目标承诺。

 

关于触发条件的表述可参考以下内容：

若本次增资完成后五年内，公司未完成合格IPO或五年累计扣非后净利润低于【】万元的，投资者方可行使领售权。

 

（二）买受人范围

 

对于风险投资人而言，其行使领售权的目标是退出公司的同时获取可观的收益。为追求高额利益，风险投资人可能将公司转卖给其投资的其他公司，进而向这些公司输送利益，亦或向公司的敌意收购者出让股权。为了防止风险投资人为追求一己私利而牺牲其他股东利益甚至公司整体利益，创始人股东通常会对股权购买方的范围加以限制，以此将可能对公司不利的购买方排除在外。

 

关于买受人范围的表述可参考以下内容：

本条（领售权条款）所称第三方，不包括如下受让人：

（1）投资人参股或控股的其他公司；

（2）目标公司的竞争对手，或该竞争对手的股东，或该竞争对手参股或控股的其他公司（竞争对手名单可作为附件列示）。

 

（三）出让价格

 

在股权投资协议中，风险投资人通常会要求享有优先清算权。优先清算权是指在公司出现清算事件时，优先清算权人优先于其他股东取得一定数额（往往高于优先清算人的初始投资）的公司的分配价值。为了使利益最大化，风险投资人还会将公司被并购或实质性出售全部资产视为清算事件。也就是说，当公司被并购时，风险投资人能够优先分得大部分收益。如果并购方对公司的出价过低，在风险投资人优先分走大部分分配价值后，留给其他股东的价值可能所剩无几。创始人股东并不希望这样的结果出现。为了使自己也能够在风险投资人行使领售权出卖公司时获得一定的回报，在设计领售权条款时，创始人股东往往会约定只有在买受人的出价高于预先设定的某个价格时，风险投资人才能行使领售权。

 

关于出让价格的表述可参考以下内容：

投资人行使领售权时，每股收购价格不得低于以下价格的较高者：

（1）届时公司每股净资产价值；

（2）基于以下公式计算所得的公司估值所对应的每股价值：公司估值=优先清算额/优先清算人所持股权比例。

 

（四）批准程序

 

在领售权人有多个时，领售权的行使应以全部领售权人同意或者多数领售权人同意为准。在创始人股东比较强势的情况下，创始人股东还可要求领售权的行使须董事会批准。领售权人，如风险投资人，其在公司的持股比例通常不会太高，造成其在董事会中往往只有少数席位，甚至没有席位。而董事会的控制权大多掌握在创始人股东手中。因此，“须董事会批准”这样的条件无疑是变相将领售权行使的决定权转移到创始人股东手上，将给领售权人行使该项权利造成一定障碍，从而限制领售权人随意行使领售权。

 

关于批准程序的表述可参考以下内容：

投资人行使领售权应取得2/3以上投资人同意并由董事会决议通过。

 

（五）通知程序

设定通知程序可以保障其他股东及时获取有关交易的情况，并避免领售权人随意行使领售权。在领售权人违反通知程序时，其他股东有权拒绝出售股权。

 

关于通知程序的表述可参考以下内容：

投资人行使领售权向第三方出售其持有的股权或出售公司实质性资产时，应将受让方姓名或名称、转让比例、交易价格、重要交易条件等情况于双方签署正式交易文件30日前以书面形式通知其他股东。

 

（六）其他股东的优先购买权

 

我国公司法规定在股东对外转让股权时，其他股东在同等条件下有优先购买权，但公司章程另有约定的除外。在设定领售权条款时，领售权人通常会考虑将领售权条款移植进公司章程，以排除其他股东行使优先购买权对整体出售造成的障碍。但是，在某些情形下，其他股东愿意以与收购方相同的价格和条件受让领售权人出让的全部股权。在此种情况下，其他股东行使优先购买权并不对领售权人形成不利影响。并且，由其他股东收购领售权人持有的全部股权，将有助于保持公司经营管理的稳定。

 

优先购买权的设定可参考如下内容：

投资人行使领售权将不受其他股东优先购买权的限制。但其他股东在同等条件下愿意受让领售权人拟出让的全部股权的，则领售权人应优先向该股东进行转让。

 

（七）转让比例的约定

 

在某些情况下，受让人只收购部分股权，此时，需要各股东对各自出售的比例进行分配。作为领售权人的股东，其行使领售权的目的便是完全退出公司。因此，受让人应优先从领售权人手上购买股权，在领售权人的全部股权不能满足受让人要求时，再由其他股东按照一定比例向受让人出售股权。

 

关于股权比例的约定可参考以下内容：

领售权人应优先于其他股东出售其持有的全部股权。受让人拟收购的股权比例高于领售权人持有的全部股权的，余下部分股权由其他股东按照各自持股比例向受让人进行转让。

 

（八）陈述与保证的豁免

 

领售权人在向受让人出售股权时，其对受让人作出的陈述保证仅反映领售权人和受让人的意志。由于其他股东是被动出售股权，没有参与交易谈判和决定交易内容的机会和权利。因此，领售权人对受让人作出的陈述和保证所形成的责任不应由其他股东承担。

 

关于陈述与保证的豁免可参考以下内容：

领售权人向受让人作出的陈述、保证不视为由其他股东作出。因该陈述、保证引发的责任应由领售权人承担，与其他股东无关。

 

小结：股权融资是一项技术活！复杂深奥的表述，令人眼花缭乱，但创始人股东们可千万别犯迷糊，千万保持理性。投资机构使用的协议模版大多是从美国引进的法律文本，又经过国内的专业律师修改审核，自然非常严密，但确实非常绕口难懂。公司家创业者看不懂也是非常正常的。

 

创业者在面对投资机构的资金诱惑时，能否正确理解协议条款的内容及其可能造成的后果？能否通过谈判避免或者修改不利条件？这真的需要专业律师来帮忙把关。