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在投融资领域，国有出资企业对外投资时一般占据强势地位，且囿于国有资产保值增值的监管要求，往往具有通过各种外部措施保障投资收益和投资退出的迫切要求。但是，国有股权变动受到严格监管，国有股权必须根据法律法规的规定进行评估和进场竞价交易。基于上述，一方面，国有股权回购条款司空见惯，有实践需求；另一方面，国有股权回购条款与国有股权进场交易的监管要求有所冲突。因此，探析国有股权回购条款与国资监管政策的冲突，寻求合法合规、妥善解决之策实属必要，本文抛砖引玉，供同仁们参考。
根据《企业国有产权转让管理暂行办法》（国务院国有资产监督管理委员会、财政部令第3号）（以下简称“产权转让办法”）的规定，企业国有产权，是指国家对企业以各种形式投入形成的权益、国有及国有控股企业各种投资所形成的应享有的权益（包括国有股权），以及依法认定为国家所有的其他权益。国有股权回购是国有股权出资人为了回避投资风险而设置的股权退出机制，其基本内涵是国有股权出资人可以在触发回购条件时要求回购义务人按照事先约定的回购价格或回购价格计算方式受让其持有目标公司的股权。
实际上，国有股权回购条款常见于 “对赌条款”中。对赌是投融资领域的专业术语，其实质是一种估值调整机制，是指收购方（投资方）与出让方（融资方）在达成并购协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定：如果约定的条件出现，投资方可以行使某种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使某种权利[1]。实践中，存在单向对赌和双向对赌，单向对赌是指仅由融资方在未实现对赌目标时履行估值调整义务，在实现对赌目标时，投资估值不做调整；双向对赌是指未实现对赌目标时由融资方履行估值调整义务，实现对赌目标时由投资方履行估值调整义务。无论是单向对赌还是双向对赌，都可能涉及国有股权回购，此时，国有股权回购条款与对赌条款的一般关系为：国有股权投资方与融资方（一般为目标公司或其大股东）以目标公司为对赌载体约定对赌目标，如果在约定期限内目标公司未实现对赌目标，融资方和/或目标公司大股东、实际控制人或其指定的第三方回购国有股权。
一般而言，按照国有股权回购义务人（对赌主体）的类型不同，存在以下三种基本情形：
🔵 目标公司回购
🔵 控股股东、实际控制人或其指定的第三人回购，简称大股东回购
🔵 目标公司与大股东承担连带回购义务
一般而言，国有股权回购条款存在以下两种基本表现方式：
🔵 投资协议和/或目标公司章程中约定国有股权回购条款
🔵 在投资协议的基础上，签订独立的国有股权回购协议或投资协议补充协议
关于股权回购条款是否有效的问题，需区别看待。主流司法观点认为：（1）目标公司超越法定收购情形回购本公司股权无法律依据，且回购会减损目标公司的偿债能力，从而影响债权人利益；及，（2）违反《公司法》关于公司资本维持的原则。因此通常认定为无效。但是目标公司大股东、实际控制人或其指定的第三方回购目标公司股权通常被认定为有效。国有股权回购属于涉及特殊监管主体的股权回购，上述司法态度同样适用，同时在目标公司大股东、实际控制人或其指定的第三方回购的情形下，还需要遵循国资监管的相关规定。
根据国有资产监管的法律规定及政策要求，除以下特殊情形可以直接回购或协议转让外，国有股权变动需要严格履行评估和进场挂牌竞价交易程序：
1、国有金融企业可以依据股权回购条款直接回购
根据《关于进一步明确国有金融企业直接股权投资有关资产管理问题的通知》（财金[2014]31号）第九条的规定，国有金融企业开展直接股权投资，如果预设股权回购作为退出机制，则可以按照投资协议约定的价格和条件，履行金融企业内部决策程序后直接回购。
2、非金融企业控股集团内基于重大资产重组的产权转让或国民经济关键行业、领域对受让方有特殊要求的，经省级以上国资监管部门批准可以协议方式转让
对于国民经济关键行业、领域中对受让方有特殊要求的，企业实施资产重组中将企业国有产权转让给所属控股企业的国有产权转让，经省级以上国有资产监督管理机构批准后，可以采取协议转让方式转让国有产权。
除上述特殊情形外，当存在国有股权回购条款（以下讨论均排除特殊情形）时，一方面，国有股权投资人可以依照有效之股权回购条款要求回购义务人回购股权；另一方面，按照国有股权监管要求，国有股权变动应当履行评估程序，通过挂牌竞价方式转让。因此，通常情况下，即使国有股权回购条款符合一般股权回购条款的有效要件，仍然面临有效性质疑，且具体执行时困难重重。
从国有股权出资人的角度，解决这一棘手问题的可能方案如下：
方案一：协商一致直接回购或国有股东通过诉讼方式要求直接回购；
方案二：协商一致或通过诉讼方式要求回购义务人按照不低于约定的回购价格参与竞价摘牌；
方案三：直接履行评估和进场竞价转让，放弃股权回购条款。
就上述三种解决方案，分述如下并做分析：
（一）关于方案一：未经评估和进场交易，国有股权回购行为无效；在人民法院主持下履行评估程序，并以不低于评估价的回购价格回购，存在司法权干涉行政权的嫌疑
实践当中，当触发国有股权回购条款时，目标公司往往经营不佳甚至债务缠身，约定的回购价格或者按照约定的回购价格计算的回购价格往往远高于目标国有股权对应的净资产价值，此时要求回购义务人回购通常需要通过诉讼方式实现。但是，在有回购条款的情况下，无论协商一致还是通过诉讼方式，国有股权投资人能否未经评估和挂牌直接要求回购义务人回购？
从案例来看，上海市第二中级人民法院作出（2007）沪二中民三（商）初字第81号民事判决书，认为：国有股权转让违反《产权转让办法》等相关国资监管的法律法规、地方性法规的规定，未经评估和进场交易，擅自处置国有股权，交易双方签订的股权转让协议无效。实际上，笔者通过检索相关案例发现，司法机关对这一问题的态度相当保守，甚至对于违反地方国资监管部门根据《国有资产法》及国务院国资委相关规章制定的规范性文件的国有股权回购行为也认定为无效，这一态度无疑对通过国有股权回购的实践提出了极高的要求，值得关注。
在此，有一个值得研究的问题，在通过诉讼方式要求回购时，是否可以在人民法院主持下，对国有股权进行评估，并以评估价格与约定回购价格孰高者回购？一方面，司法介入不仅可以实现定纷止争，而且以评估价格与约定回购价格孰高者回购可以保障国有资产的保值增值；另一方面，从国有资产监管的角度来看，国有出资企业可以人民法院有效的判决作为履行国资报备、核销的依据。但是，此时存在两个问题：第一，无论是以司法主持下的评估价格回购还是以约定的股权回购价格回购，均将回购方锁定为唯一交易对手，阻却了可能的意向方参与竞价，不能排除损害国有权益的可能性，且损害了其他可能意向方的公平竞争权；第二，国有股权监管规则在保障国有股权保值增值的同时，还有其自身的程序价值，规则本身不应当被司法随意打破，否则就存在司法权干涉行政权的嫌疑，申言之，即使司法介入能够保障国有股权保值增值，也不能以破坏行政管理制度为代价。况且，精力所限，人民法院无力介入如此明显的行政管理领域。
（二）关于方案二：未经约定，要求回购义务人进场竞价摘牌尚待司法实践
基于方案一的分析，国有股东是否可以要求回购义务人积极履行进场交易，在不高于约定回购价格的情况下参与竞价摘牌？这一诉求的合理性在于，该诉求并未明显加重回购义务人的义务，甚至可能以远低于约定回购价格的评估价成交，且不违反国资监管规则。同时，该诉求存在的障碍是要求回购与要求积极竞价摘牌本身是两个不同的请求，是否会得到人民法院的支持有待司法实践。
（三）关于方案三：放弃回购条款，不利于保护国有权益
从国有资产保值增值的角度来看，多数情况下，在触发国有股权回购条款时，履行回购条款往往比进场竞价交易更有利于收回投资，如果放弃回购条款，无疑不利于保护国有权益，但是从现有规则来看，该方案虽不足取但并无障碍。
（四）冲突解决路径建议
基于上述三种方案，笔者尝试提出以下建议：
第一，在方案二下，可以在回购条款中约定，根据国资监管的相关要求，回购义务方应当积极履行进场竞价摘牌，并以回购价格作为回购义务人的最终竞价价格，如果其他竞争者出价高于回购价格且有效成交，则豁免回购义务方的回购义务；如果回购义务方未积极履行进场竞价摘牌义务，当竞价价格低于回购价格时，则国有股东有权要求回购义务方补偿差价。该思路下，兼顾了国有股权监管规则和契约自由，将国有股权回购条款置于司法审查范围之内，或可以有效保留最终的司法救济权。
第二，在方案一下，可以在起诉前先履行评估，并申请获取国资监管部门的招拍挂豁免，在取得批复文件后，则国有股权出资人可以依据股权回购条款及国有股权监管部门的批复直接要求回购义务方回购，如果不履行回购义务，则直接向人民法院诉讼解决，此时在诉讼阶段或可以直接依据一般合同审查回购条款的效力，并豁免评估、挂牌程序，而且可以避免司法权干涉行政权之嫌。但是根据《产权转让办法》第三十条的规定，除了（1）国民经济关键行业、领域中对受让方有特殊要求的；及，（2）企业实施资产重组中将企业国有产权转让给所属控股企业的国有产权转让，在经省级以上国有资产监督管理机构批准后，可以采取协议转让方式转让国有产权外，实践中通常需要履行招拍挂程序，因此例外审批制度存在相当难度，需要与国资监管部门个案沟通。
最后，实践中存在大量的国有股权回购条款，在与国资监管规则冲突的情况下，如何有效化解这一问题，尚需要监管部门给出明确的指导意见，以平衡国资监管程序化要求与国资保值增值的实质性诉求。尤其是国有股权投资基金大规模扩容之后，如果国有股权投资基金未能通过证券市场退出，则均需要履行招牌挂程序，这无疑不利于国有股权的退出，将严重影响国有投资基金的整体运作。从国有股权投资人的角度来讲，在现有国资监管规则及司法态度下，预设股权回购条款作为退出途径时需更为谨慎。
注释：
[1] 天元律师事务所李海江、张征律师，《业绩对赌及对赌条款》。
