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从“爱奇艺私有化失败”事件 谈中国上市公司私有化过程中中小股东保护制度

       火热的7月，在资本市场上“最热之剧”当属“爱奇艺私有化失败”事件。首先我们先简要回顾一下剧情的来龙去脉.
一、“爱奇艺私有化失败”的评析
从“爱奇艺私有化失败”事件 谈中国上市公司私有化过程中中小股东保护制度
     7月25日晚，百度董事长兼首席执行官李彦宏和爱奇艺首席执行官龚宇代表买方财团致信百度董事会，在买方财团在与三名独立董事组成的特别委员会进行了多轮沟通谈判后，由于在交易结构和购买价格等方面未能达成一致，买方财团决定撤回要约，终止收购百度所持有的全部80.5%爱奇艺股份的计划。（主要过程请见下图“爱奇艺私有化大事记”）
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为何终止收购
      恰巧在7月19日，百度小股东——美国对冲基金AcaciaPartners发布公开信，认为李彦宏龚宇MBO的价格太低，爱奇艺估值应不低于58亿美金。要求李彦宏取消收购爱奇艺，并称：“百度应该是一家受尊敬的重要企业，而不是获取个人经济利益的套现工具。”许多观察者认为正是其他股东对其股东权益的诉求导致了李彦宏重新思考了私有化的问题。
      然而笔者并不这么认为。虽然Acacia Partners是百度的大机构股东，但持股比例和投票权都远远不及李彦宏夫妇（百度股权的约20%，董事会投票权超60%），能量实在不足以令收购方回心转意，Acacia Partners的持股比例和投票权都远不能形成爱奇艺私有化最大的阻碍。可见，公开信对爱奇艺私有化的决议无法形成决定性的影响，选择公开信的方式，另一角度来看也是对结果无法左右的一种无奈表现。
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     笔者认为真正使得李彦宏放弃的是近期一系列与爱奇艺未来上市相关的政策变动：
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       首先，今年3月，国家发改委对《纲要草案》进行了修改完善，其中，却删除了“设立战略性新兴产业板”。虽然发改委表示只是暂时搁置，但再次开展设立战略性新兴产业板也没有明确时间期限。这让爱奇艺吃了第一碗闭门羹。
       随后，市场释放爱奇艺私有化之后将计划借壳上市的信号。谁知证监会严打炒壳，要求借壳上市与IPO审核等同，并明确创业板不允许借壳上市;国内上市不确定性极大，事件进展再生波澜。新规明确了对于收购资产规模的限制，新标准多管齐下，想要通过控制收购资产规模的方式规避借壳上市基本上已无路可走，而保持上市公司控制权不变的‘二股东’套路也面临更多的限制。规避借壳的常见‘创新’方案受到抑制。爱奇艺想要通过借壳上市的路径也同样被堵死。
       多重原因下，李彦宏才不得不选择放弃MBO (Management Buy-Outs，管理层收购)方案。

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二、我国上市公司私有化中小股东保护制度分析
从“爱奇艺私有化失败”事件 谈中国上市公司私有化过程中中小股东保护制度
1、上市公司私有化浪潮的时代背景
      近几年上市公司“私有化”频频跃入大众的眼帘，随着境外上市的中国概念股经历诚信危机，做空机构搅局，上市公司估值普遍不被境外投资者看好，不少中国公司选择从海外资本市场私有化退市。如我国著作企业小肥羊与阿里巴巴在香港证券交易所私有化退市，聚美优品网站从美国纳斯达克完成私有化。而在国内证券交易市场，近几年中石油、中石化等大型国有企业对于旗下上市公司进行私有化；也有著名的民营企业阿里巴巴对于其子公司进行私有化等案例层出不穷。在多数企业还在挤破脑袋谋求上市的道路中，私有化的退市已经成为一种常见的交易行为，并且成为一种将来商业发展的自然态势。但对于中国资本市场而言，上市公司私有化所涉及的相关的法律法规及市场监管留有很大的空白，特别是在私有化退市中没有有效的制度保障中小股东的利益。
2、常识普及——“私有化”概念
       究竟何为上市公司“私有化”？上市公司“私有化”，是资本市场一类特殊的并购操作；与其他并购操作的最大区别，就是它的目标是令被收购上市公司除牌，由公众公司变为私人公司。通俗来说，就是控股股东把小股东手里的股份全部买回来，扩大已有份额，最终使这家公司退市。
       在美国，“私有化”经常与排挤（freezeout）相联系。《布莱恩法律词典》，将其解释为：大股东或者董事会通过对中小股东施加压力，迫使中小股东在有利于控制人的情况下退出公司的过程。在美国司法实践中对于私有化进程中因侵犯到中小股东而引起的诉讼也不在少数。
3、上市公司私有化的方式
     目前资本市场中上市公司私有化的方式主要归结为1）通过企业合并进行私有化退市；2）通过股权收购进行私有化退市；3）通过股票合并进行私有化退市；4）通过资产出售进行私有化退市。在实践中，前两种方式采用较多，后两种方式采用较少。
    爱奇艺作为上市公司的子公司，其采取的方式就是 “通过股权收购”方式达到私有化，百度董事长李彦宏和爱奇艺CEO龚宇代表的买方财团，通过要约收购提出收购百度所持有的全部80.5%的爱奇艺股份。
4、上市公司私有化过程中可能会侵害中小股东利益的表象
1）中小股东在上市公司私有化过程中未具有参与的权利
     按照我国《公司法》及现有法律框架规定中，没有赋予中小股东对于上市公司退市的表决权利。当控股股东选择对于上市公司私有化退市时，中小股东没有任何选择决定权，只要控股股东按照满足《公司法》及《上市公司收购管理办法》中的规定，让上市公司不再满足上市条件，则该上市公司即可以相证券交易所申请直接退市。
2）董事会在私有化过程中缺乏独立性
    按照我国公司的治理结构，上市公司作为一家公众公司，公司董事会代表公司即股票持有人的利益，应当秉持公司法所赋予董事会的谨慎和忠实义务。这项义务在私有化退市过程中应表现为董事会成员保持中立，并根据各董事专业的商业判断，作出不违背公司利益和股东利益的行为。
     此次的“爱奇艺私有化”事件中，当作为管理层的李彦宏及龚宇所代表的买方财团提出28亿元的收购要约时，百度公司审慎的由三名独立董事组成“特别委员会”，专项与买方财团进行交易价格等条件的谈判、并对收购人的主体资格、资信状况等进行详细调查。这三名非公司股东委派的“公司外”独立董事，排除一些个人利益或私下关系等因素，相较于公司内部董事，肯定更具有独立客观性。而在我国上市公司的董事会中，独立董事的比例比较小，多数为控股股东派出的代表占据董事会席位，形成对公司的控制权。故董事会在私有化过程中如实进行信息披露、及交易条件谈判等过程中的公允性难以确保，其所做的决策，将很有可能侵犯到中小股东的利益。
3）退市价格的操纵损害
    在我国上市公司私有化的进程中，经常会出现一种怪象，即目标公司先公布业绩亏损的消息，甚至是不利于经营的负面消息，拉低股价后，扫除流通市场中的大散户，从而成为控股股东，说服中小股东接受公司私有化。作为控股股东而言，这种做法将直接减少上市公司私有化的成本，并减少退市的障碍，控股股东将获得巨大的利益，而这种方式是建立在中小股东接受不公允股权收购对价的基础之上。
5、我国上市公司私有化该如何保护中小股东的利益
1）立法保证中小股东对于私有化交易有批准权
      进行立法保证中小股东对于上市公司私有化的批准权，是有效保障中小股东参与私有化进程的最强有力的措施。在美国的特拉华州法庭的司法观点中(Tanzer案)，法官认为：如果私有化合并未得到小股东的同意，则控股股东应当为其交易公平性承担举证责任，如果不能举证证明该私有化交易是公平的，则该改交易应属无效。
      美国的司法实践认为，构成小股东的同意应同时满足以下三个交易:1）被多数中小股东同意；2）中小股东应该有最低人数要求；3）有最低数量的中小股东参投票表决。但各法院在实践中对数量要求呈现不同的态度。
       根据我国现有《公司法》103条，关于股东表决权的规定，例如公司合并的重大事宜，必须经过出席会议股东所持表决权的三分之二以上通过，但未对出席股东的人数要求等予以规定，关于在这点，可以参照美国对于私有化的审查标准，现代的美国法院对于收购方式和合并方式进行私有化分别采用了不同的司法标准，主要宗旨是鼓励私有化中的资本流动，但又必须保证股东可以获得合理的溢价收入。对控股股东的信义义务进行审查、对授予异议的股权价值评估权利。
 笔者建议
   立法可以直接将上市公司私有化表决权、具体出席股东人数、及表决比例列入具体法条，将中小股东对于上市公司的私有化批准权法定化。当然，实践中肯定存在一定数量的中小股东不积极参与公司发展的决策，不关心公司是否私有化的情况。在立法中如果规定出席表决股东人数的限制，将很有可能导致私有化根本无法通过，但笔者认为这仅是立法技术的问题，可以通过实践的大数据分析后设定一个合理的比例，而不应该就此放弃赋予中小股东相应的权利。
2）建立控股股东、董事及高级管理人员的追诉制度
     私有化的交易中，上市公司的控股股东和管理层掌握了大量的公司实际经营信息、公司战略发展部署信息、私有化交易条件信息等，甚至是操纵市场交易价格。除了目前国家和证监会等长久以来不遗余力地推行和加强“信息披露”机制，就单纯从责任追索的角度而言，我国《公司法》151、152条，虽然对于股东直接诉讼和股东代表诉讼进行相应规定，但均将侵权主体仅限定于董事、高级管理人员，未将“控股股东”列入。
     但实践中，上市公司私有化往往是控股股东或其关联公司发起的，整个私有化交易过程中控股股东进行交易操作的占多数，如果法律不监管控股股东的责任，上市公司私有化进程中控股股东的行为将无有效约束。我国立法应至少保证中小股东可以追索控股股东责任的权利。笔者建议修订立法中，应增加其他股东追索控股股东的相应的诉权，并设定控股股东的赔偿责任，这样至少可以保障中小股东的救济途径。
从“爱奇艺私有化失败”事件 谈中国上市公司私有化过程中中小股东保护制度
    笔者建议修订立法中，应增加其他股东追索控股股东的相应的诉权，并设定控股股东的赔偿责任，这样至少可以保障中小股东的救济途径。
3）建立股票交易价格公允评估机制
     上市公司私有化进程中，对于中小股东侵害直接的即是股票交易价格的操纵。而“爱奇艺私有化”事件中，百度的大股东美国对百度股东、美国对冲基金Acacia Partners在公开致百度CEO李彦宏公开信中，虽然讲了很多反对爱奇艺私有化的原因，但是最本质的原因是：独立研究机构八六证券研究（86Research）在5月2日发布的一份报告中，将爱奇艺的估值定为58亿美元，远高于李彦宏、龚宇等代表买方财团的要约收购价28亿美元。可见股票交易的估值公允性是私有化交易中多方关注的首要因素。
华律师
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从“爱奇艺私有化失败”事件 谈中国上市公司私有化过程中中小股东保护制度
笔者认为，建立股票价格公允评估机制有如下好处：首先，在上市公司自愿退市的进程中，股价交由第三方独立机构进行评估，这样有利于私有化决策得到更广泛的支持和通过。其次，如果建立一个独立的交易价格评估体系，中小股东如果对于披露的私有化交易价格存在异议，则可以申请独立第三方机构进行评

 

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